国泰君安：绿大地 守望绿色 坚持价值

事件：
    我们在3 月10 日推出绿大地的调研报告后，股价下跌了大约10%，盘中最大跌幅达20%，股价走势强于指数。

    根据我们与客户的交流，估值较高与行业前景是客户比较关心与担忧的因素。

    为此，国泰君安研究所组织了对绿大地两个主要生产基地（思茅基地，马鸣基地）的联合调研。通过调研获得对绿化苗木生产的感性认识，也与公司主要生产管理人员进行了深入的交流。

评论：
    一、思茅基地：仍将扮演重要角色

    在目前公司的三大基地中（思茅、旧县、马鸣），思茅基地以种植中大规格特色观赏苗木为主（热带、亚热带品种），毛利率较高，是过去的2-3 年绿大地主要的利润增长点。

    思茅基地地处思茅地区（现已改名普洱市），为高温高热的南亚热带气候，年均降雨超过2000 毫米，非常有利于苗木的生长。

    由于交通不便，思茅基地的苗木销售也受到一定影响。未来1-2 年，周边的公路交通，以及思茅基地内部的道路建设，都将有明显改观，为思茅基地提供更为便利的运输条件。

    尽管是较为成熟的基地，思茅基地仍有一定潜力可挖，加之气候适宜，苗木生长速度较快，思茅基地未来在绿大地公司中仍将扮演重要的角色。

    二、马鸣基地：未来2 年的增长点

    马鸣基地以种植中大规格特色观赏苗木为主（温带品种），从品种上与思茅基地能形成一定互补。该基地开发时间较晚，07 年4 季度开始实现销售收入，将成为未来2 年绿大地的主要增长点。

    马鸣基地地处云南最为繁华的两个城市昆明、曲靖之间，交通比思茅基地更为便利，更能受益于城市改造、扩张带来的市场机遇。

    募投项目所在的马龙县9000 亩基地，与马鸣基地距离不远，未来产能释放之后，有望与马鸣基地形成协同效应，形成大规模供应多品种的能力。

    三、存在的不确定因素

    销售收入增长与基地面积增长之间的关系可能并不稳定，与销售苗木的品种、规格有很大的关系，毛利率也会受到影响。07 年下半年就出现了这样的情况：由于市场需求旺盛，苗木周转速度加快（在基地生长时间较短，增殖幅度较小），导致收入增长略超预期，但毛利率却略有下降。这将给盈利预测带来一定的难度。

    目前随着指数的持续回落，市场整体估值重心出现了系统性下移，目前绿大地08 年动态市盈率为40 倍左右，横向看属于较“贵”的品种。在缺乏可比公司、市场预期混乱的情况下，绿大地的估值水平处于不稳定期。

    公司表示已经开始研究管理层激励的方案，但尚未有明确结果。绿大地的股权结构相对分散，我们认为大股东或前几位股东拿出部分股份进行激励的可能性较小，采用新股期权的可能性较大，即相当于一次再融资。目前市场对融资行为的抵触情绪较强，对股价的影响难以明确。

    短期看，绿大地立足云南本地市场，具有本土优势，成长空间较大。但从长期看，绿大地势必走出云南走向全国，对其获取土地资源、市场运作、营销管理等方面的能力都将提出更大的挑战。

    四、不改长期价值判断

    尽管存在上述的不确定因素，我们并不打算改变对绿化苗木行业以及绿大地公司的长期价值判断。绿大地将持续受益于城镇化进程，加之其在特有品种、生苗育熟技术方面的优势，未来的增长值得期待。

    公司目前自培苗木仅占销售收入的15%左右，募投项目的增量产能中自培比例将高达46%，这将是绿大地的毛利率水平有较为明显的提升。

    我们仍然维持上篇报告对绿大地的盈利预测与目标价，即08-10 年EPS 分别为1.05 元、1.55 元、2.26 元，12 个月目标价65 元，维持“增持”评级。

    判断市场的拐点是件困难的事情，以此为依据来选择买点则更加困难，对于绿大地这样的企业，最好的也是相对容易的策略就是买入、持有，陪伴它一起成长。