兴业证券：华星化工 踏上高成长之旅

事件：

    华星化工公布2007 年年报，实现营业收入84833 万元，同比增长93.09%；利润总额8003 万元，同比增长108.78%；净利润6820 万元，同比增长150.60%；按照12558 万股的最新总股本计，实现每股收益0.54 元。公司的2007 年度利润分配预案为每10 股转增3 股，派发现金股利1.00 元（含税）。

点评：

    草甘膦业务主导业绩高增长。2007 年里，华星化工富有远见的产业布局开始收获成效。随着1 万吨草甘膦项目于07 年4 月投产，华星的草甘膦产能达到1.5 万吨/年，得以在07 年下半年开始的草甘膦牛市中充分获益。

    2007 年，华星化工草甘膦业务收入59077 万元，同比增长228%，草甘膦业务毛利达到16251 万元，同比增长400%。来自草甘膦业务的收入和毛利分别占营业总收入和毛利的69.83%和84.85%。由于布局得当，华星化工是本轮草甘膦牛市中受益最为明显的企业。

    杀虫剂业务07 年低迷，08 年将重返增长之路。华星化工是国内农药行业产品线最丰富的企业之一，除了草甘膦，公司在杀虫剂、杀菌剂和其它除草剂领域都有一系列高效低毒的有竞争力产品。其中，杀虫剂占有70%以上的比例。2007 年度，华星化工草甘膦之外的农药产品收入和毛利分别下降了0.82%和55.42%，其原因在于2007 年国内杀虫剂行业所遇到的阶段性困难。具体而言，2007 年杀虫剂业务低迷的原因主要有两点：（1）南涝北旱的自然灾害，特别是属于华星杀虫剂主力市场的湖南、湖北遭遇了严重的洪涝灾害，导致需求下降明显；（2）虽然国家政策规定2007 年1 月起5 种有机磷高毒杀虫剂停止在国内使用，但我们估计仍有相当部分高毒农药在进入禁用期之初被突击集中流通和施用，因此阶段性挤压了华星高效低毒杀虫剂的市场。

    销售与管理费用控制良好。2007 年，华星化工的销售费用和管理费用占营业收入之比分别为5.30%和3.17%，从04 年以来，这两项费用基本保持平稳下降的趋势，反应了华星的管理水平和良好的成本费用控制能力。值得指出的是， 2007 年度华星共投入技术研发等项开支2800 多万元，占公司营业收入的3.30%以上，说明华星对成本费用的控制无碍于其为未来发展而进行的大力投入。报告期内华星的财务费用占比上升明显，其原因在于银行借款的增加以及人民币升值造成的汇兑损失的影响。

    08 年将延续跨越式成长。我们预计，华星化工08 年的盈利水平将继续呈跨越式增长之势。其原因在于：（1）公司草甘膦产能的提升。08 年内，除了现有的1.5 万吨产能之外，与ATANOR 合资的星诺公司双甘膦项目一期工程（2 万吨产能，约折合1.2 万吨草甘膦）预计将于2008 年中期投产，此外不排除公司进一步扩充产能分享行业景气的可能性；（2）其它农药业务利润的大幅回升。事实上，目前华星的杀虫剂业务订单饱满，价格也已回升，经营形势良好，而华星丰富的新产品和在研产品储备使得这部分业务的长期前景十分值得期待。

    调高盈利预测，维持“强烈推荐”评级。根据我们前期的分析，草甘膦行业08 年将维持景气。但是由于高利润率将会加速行业供给的扩张，行业的整体利润率终将回归正常水平，因此我们必须淡化产品价格和毛利率的短期波动，立足于企业的核心竞争能力，以把握企业的长期价值。对于华星化工，我们的看法是：草甘膦产能的提升和产业链向上游延伸将令华星化工成为在本轮草甘膦景气周期中的主要受益企业之一，并且在草甘膦行业景气度回归正常后仍能维持合理利润。从长期看，灵活的机制、规范的管理、专注的研发投入和新品开发、高效的决策以及对人才的重视构成公司的核心竞争力，为华星的长远发展提供了有力保障。根据草甘膦行业的新变化，以及公司经营上的进展，我们调高华星化工08、09、10 年的EPS 预测至1.60、2.05 和2.41 元，公司已踏上高成长之旅。维持“强烈推荐”的投资评级。