申银万国：华新水泥 竞争对手可能扰乱09年市场环境

    湖北是本次受雪灾较严重的地区之一，冰冻消退后，市场普遍认为灾后重建会拉动湖北地区的水泥市场需求。另外，华新也是目前水泥板块中单位含水泥资产价值最高的纯水泥类公司。湖北地区水泥价格偏低，一旦价格有上涨的动力，华新则受益最大。近期，我们实地调研了公司，同时拜访了重新高调返回水泥制造业的地区内竞争对手葛洲坝。综合两家公司的发展规划，我们认为湖北基建拉动的市场需求的确不小，但葛洲坝的强势竞争，尤其在08 年后大量的产能释放会很大程度上干扰现有的市场格局，给华新带来不小的压力。

评论：

    华新未来战略内外扩张+行业纵深：在最终完成向Holchim 的定向增发后，公司开始全力以赴发展主业。公司在水泥主业上的发展策略是：充分发挥湖北本部优势并积极省外扩张，同时向行业纵深发展。目前公司在湖北市场占有率为22%，虽尚未控制价格，但议价能力较之前有大幅提高。目前湖北规模以上水泥企业185 家，共生产水泥5109 万吨，全国排名第七，其中新型干法水泥企业16 家，新型干法生产线25 条，产能3000 万吨，新型干法占比为55%，高于全国平均水平，07-08 年将淘汰600 万吨、09-10 年淘汰800 万吨产能。今年已关停和转产的企业达18 家，共淘汰产能400 万吨,腾出的更多空间有利于华新的发展。华新现在已经向临近河南信阳、云南昭通、湖南株洲扩张，但由于受到矿山资源有限和大企业跨地区竞争加剧的负面影响，再度大规模扩张难度不断提高。虽然未来公司本意向外拓展的力度将继续加大，但可能达不到预期的目标。在行业纵深发展上，外资合作伙伴Holchim 有非常丰富的经验，借助外资的技术，华新将成为国内为数不多有能力发展骨料→熟料→水泥→混凝土一体化、淤泥处理和垃圾发电等循环经济的企业之一。

    葛洲坝可能改变湖北现有竞争格局：公司目前主要竞争对手为葛洲坝、亚东、新峰和华祥等规模在150-360 万吨之间的企业。由于湖北固定资产规模大、增速快的区域，市场环境尚好，湖北省水泥企业平均净利润率为5.2%高于全国平均水平4.3%。但由于湖北市场需求旺盛，华新的老对手葛洲坝水泥又卷土重来，与华新争夺省内市场。葛洲坝实现整体上市后，主业涵盖水电、水泥、地产和高速公路，主营收入超过110 亿元，水泥业务占仅占6%。虽然水泥不是他们主业的重心所在，但在政府推动下，07 年底计划新建6 条新线（其中3 条已经开建），2008-2010 年可以达到880、1500、2000 万吨。在方圆不足150 公里范围内如此密集的布线必将导致区域内的供需发生变化，从而拉低该地区的水泥价格。葛洲坝和华新过往没有友好合作，竞争上相互敌意很浓，双方不可能达成一定的价格联盟。由于葛洲坝的非理性扩张，目的为抢占市场空余份额而非盈利，即使水泥业务微利甚至亏损，公司还有大量地产高速等其他资产盈利支持，因此湖北地区09 年的水泥市场将出现很大变化。我们认为，成本和需求推动下，08 年水泥价格可以上涨，但09 年增量大幅涌现后，吨水泥盈利能力很难提升甚至可能下降。

    产业链上下游纵深发展还欠基础：国外水泥企业完整的产业链和循环经济是我国水泥企业发展的必由之路，但目前我国的水泥企业想要参照发展还欠基础：①政策支持：虽然我国已经对新上水泥线项目大小进行了控制，但对于山石开采执法不严，违法低成本的矿石开采比比皆是，水泥企业即使拥有自己所需的骨料山石，但在成本上不具优势；②地方势力：目前我国的水泥企业成功发展下游商品混凝土站的几乎没有，不仅是由于没有严格的准入制度，而且更主要的是地方大小势力控制了商混站。由于周转快和占用上下游资金，商混站实际利润丰厚，这使得水泥制造企业很难在各方利益的角力中胜出；③大众认知：

    由于我国大部分地区的经济尚不发达，大众还没有很强烈的环保美观意识，对于市区边上的无序混凝土建站几乎没有异议。因此，我国水泥行业的发展目前还停留在一个单纯水泥制造竞争的初级阶段，行业深层次的发展远没开始，今后会逐渐从经济发达的华东、华南地区逐步展开，而华新所处的华中地区会更滞后。

    业绩大幅增长同时地区竞争压力加剧，维持“中性”评级：综合考虑：①2008年和2009 年水泥销售平均价格分别同比上涨5 元/吨达到229 元和234 元，同比上涨2.21%和2.10%；②2008 年和2009 年煤炭价格分别上涨5%，目前公司采购综合煤价500 元/吨，电力价格维持不变0.52 元/度；③2008 年和2009年期间费用率基本维持稳定,分别为16.0%和15.5%（考虑到增发后公司会利用一部分资金偿还银行贷款，从而08 年将减小其财务费用）；④税率2007、2008年分别为26.6%、25%；⑤公司所有水泥熟料生产线将在09 年上半年配备余热发电设备。在量和价格推动下，考虑增发摊薄后07-09 年的EPS 为0.87、1.20、1.99 元,对应PE 为37、26、16 倍。考虑到08 年底开始湖北地区竞争加剧，09年水泥价格不确定性增加，华新对外扩张较为艰难，09 年后将可能承受更多的各方压力，我们维持公司“中性”的投资评级。