国信证券：贵州茅台 超预期增长主要来自预收账款确认

事项：

    公司于3 月1 日晚公布07 年业绩快报，07 年实现销售收入72.37 亿元，同比增长47.6%；其中第四季度实现27.79 亿元，同比增长68.3%。07 年实现归属于母公司净利润28.83 亿元，同比增长81.4%；其中第四季度实现12.93亿元，同比增长122.7%。全年每股收益3.05 亿元，远超过我们和市场普遍的预期。

评论：

07 年茅台酒类销售收入超越五粮液

    07 年茅台实现酒类销售收入72.37 亿元，超出五粮液酒类收入（72.22 亿元）1556 万，或者0.22%。茅台成为中国最大白酒企业。但如果考虑到五粮液集团进出口公司截留的巨额销售收入（我们估计07 年在10 个亿以上），五粮液的酒类实际销售规模仍然要大于茅台。

    四季度超预期增长来自于预收账款确认

    按照业绩快报中的数据计算，茅台07 年底的负债总额为22 亿元，比三季度末巨幅减少10 个亿。我们观察茅台三季度末的负债主要由预收账款（22.3 亿）、应交税费（4.4 亿）和其他应付款（4.1 亿）三项构成。按照过去几年的经验，通常应缴税费和其它应付款年底都会比三季度有大幅的增长，我们可以合理估计年底预收账款减少在12-14 个亿之间。这和三季度末茅台销售公司有存货1.81 亿元，对应销售收入12 亿元可以印证。由于上述预收账款主要来自04-06 三年的逐步积累，上述业绩释放夸大了07 年的实际销售情况和业绩，以及各项费用率的下降幅度。

四季度实际放量仍然有限

    如果扣除上述业绩释放因素（这里保守按12 个亿估计），第4 季度实际完成销售额15.8 亿，同比减少-4.35%。如果不考虑四季度的业绩释放因素，茅台全年实现销售额60.4 亿，同比增长23.1%，低于我们之前65.1 亿的07年销售收入预测；07 年的实际EPS 约2.04 元，同比增长27.5%，也低于预期。但是这和终端市场上茅台货源紧缺、价格飞涨的现象可以相互映证。我们之前维持了对公司07 年业绩的一个市场中最低的盈利预测，我们仍然认为当时的基本判断是正确的。

    我们在三季报点评中，就分析得出三季度主要的增长来自于预收账款的业绩释放，实际收入增长接近于0。同时预期四季度的增长会放缓。考虑到提价因素，我们认为07 年茅台的实际销量增长非常有限，主要的高度茅台酒销量增长接近于0。因此公司通过不断压缩大销商的销量来保证团购部分的供应。

风险提示

    在本次大规模业绩释放之后，公司尚有10 个亿左右的预收账款。上述款项的确认时机，可能会给公司带来一定短期业绩波动。

维持盈利预测和“推荐”的评级

    我们判断茅台在07 年的业绩释放，是受到两税合一、超越五粮液和提升公司形象等多方面考虑的结果。08 年继续从预收账款方面获得支持的可能相对较小，公司更多的从08 年春节超预期的提价幅度上给予支持。我们目前的盈利预测已经包含了上述因素。从稳健的角度出发，我们获得进一步的信息之前，仍然暂时维持之前市场中较低的盈利预测，07-09年分别为2.24 元、3.85 元和5.67 元，以及4 个月280 元的目标价，相对当前的股价还有40%以上的空间，因此继续我们维持“推荐”的投资评级。