兴业证券：S哈药 对价不高恐难通过

    S 哈药股改第一次复牌之后，股价出现连续跌停。从公司股改方案来说，此次对价水平较低，可能影响到流通股股东的投票意愿。但更主要的因素在于：南方证券持有哈药的股票被债权人分配，债权人有较强的减持动力。

    S 哈药股改方案内容：S 哈药近日发布公告，称公司非流通股股东根据公司实际情况，决定维持公司股权分置改革方案不变。即：哈尔滨市政府同意以豁免哈药股份对哈尔滨市财政局技改项目借款等合计13056 万元债务的方式代哈药集团支付对价，是哈尔滨国资委控股的哈药集团持有的哈药股份的股票获得流通权。债务豁免获得的税前利润13056 万元，按15％的所得税税率计算，增加税后利润11097.6 万元，其中72400742 元由流通股股东享有。这一对价相当于流通股每10股获得0.05366 股。

点评:

    股改对价水平较低。股权分置改革启动以来，市场普遍的对价水平在流通股每10 股获得3 股，医药板块的对价水平也大体在这一水平。因此哈药股份的股改对价水平远低于均值，获得流通股股东认可的可能性不大。

    哈药股改对价低的原因在于：大股东推动股改的意愿不强。哈药集团认为，哈药股份目前所处的非正常状况，与南方证券违法违规持有哈药股份流通股有关。哈药集团持有哈药股份34.76％的股权，而南方证券在股改前持有哈药股份流通股714,896,972 股(占哈药股份总数的57.56%)，导致哈药集团实际上失去第一大股东地位。南方证券目前被破产清算，其持有哈药股份的股权被冻结，由此也拖延了公司的股改进程，对上市公司发展不利。

    公司认为，南方证券在持有及交易哈药股票的过程中违反和涉嫌违反了《证券法》中的多项条款，以及其他相关法律规定，对公司及合法股东的利益造成了较大的影响。因此公司对于南方证券违法持股问题，认为并未得到合理的解决。在这样的情况下，哈药集团作为唯一的非流通股股东，对于启动股改进程的意愿不强。由哈药集团支付对价，获得益处的是南方证券以及相关的债权人。

    2007 年12 月10 日，深圳市中级人民法院民事裁定书，认可南方证券股份有限公司债权人会议通过的南方证券第一次破产财产分配方案。南方证券清算组根据深圳中院的裁定以非交易过户的方式将哈药股份过户到南方证券债权人(或者代持人)和取回权人名下。本次权益变动前，南方证券共持有哈药股份流通股714,896,972 股(占哈药股份总数的57.56%)；本次权益变动后,南方证券尚持有哈药股份146,245,225 股(占股份总数的11.77%)，这部分股票将在第二次分配中得到处理。

    南方证券所持哈药的股权分配方案可能不利于股价的稳定。从债权人角度看，短期的下跌可能有利于其在第二轮分配中获得较多补偿，这将促使股票下跌。另外，南方所持股票一直被冻结，无法流通，现在经过第一次分配，有568651747 股过户到债权人名下，恢复了流通性，而294 家南方证券的债权人对公司的前景认可程度可能有所差别，在目前的市场环境下，债权人有较强的抛售意愿，一旦集中抛出，会对二级市场产生较大影响。

    结论。南方持股问题及其妥善解决，是哈药股份目前面临困境的核心。从目前看，南方持股的分配方案未能得到上市公司的认同，同时这一分配方案也不利于二级市场的稳定。公司在这种状况下的股改方案，也很难得到流通股股东的认同。如此以来，S 哈药的股价出现连续跌停也是在所难免。未来还需要多方面协商，才可能妥善解决这一历史遗留问题，消除哈药股份发展的阻碍，从而有利于投资者的利益。