招商证券：柳工 稳健成长尽在掌握之中

    装载机销量增长超预期，盈利水平保持稳定。2007 年柳工装载机销量2.7 万台，实现营业务收入55.75 亿，同比增长33.5%，超过我们年初的预期，均价为20.65 万元，与去年基本持平。虽然2007 年柳工的市场占有率为19.72%与龙工和厦工的差距并不大，但是我们认为柳工在成本控制、产品系列和出口前景这三个方面具有明显优势。我们预计2008 年上半年钢材价格涨幅可能会达到20%，因此毛利率将会有所回落。

    液压挖掘机销量增长速度高于行业，毛利率提升明显。2007 年柳工挖掘机年销量为2117 台，同比增长59%，增速比行业高出18 个百分点；挖掘机的均价较2006 年提高了24%，毛利率也由2006 年的16.5%提高到20.7%。尽管，外资品牌在中国挖掘机市场仍占据74%左右的份额，但是，以柳工、三一、山河智能等为代表的本土品牌的竞争优势将会稳步提高。

    出口增势喜人。2007 年柳工实现国外销售收入为9.9 亿元，同比增长91%，全年出口整机2,711 台，同比增长87%，重点市场推进获得重大突破，南美、伊朗、越南、欧洲、泛俄语区等5 个市场的增长率都超过了100%。并且，出口产品的均价达到36.6 万元/台，远远超过了公司产品的均价25 万元/台，因此我们预计公司出口比例的提高将可以部分消化钢材上涨带来的负面影响。

    财务稳健。2007 年应收帐款和应收票据增长幅度较大主要是由于销售增长及信用销售规模扩大，整体而言，资产周转率和偿债能力优于行业平均水平。

    维持“推荐-A”的投资评级。我们预计柳工2008、2009 年的每股收益为1.52和2.03 元，未来三年的净利润增长率在30%左右，平均ROE 为27%，目前的动态PE 为27 倍和21 倍。未来三年柳工将增大资本支出，开发新产品，提高出口比例，主要的风险因素在于钢材价格的上涨。我们认为柳工合理的PE 为2008 年30 倍，2009 年25 倍左右，合理的价格区间为47-51 元。