国联证券：联合化工 新股定价报告

    概况：

    公司隶属于化工、化肥行业，所生产的产品包括浓硝酸、稀硝酸、硝酸铵、液氨、硝盐（硝酸钠、亚硝酸钠）、硫化异丁烯、三聚氰胺、甲醇、纯碱等化工产品，氯化铵、碳铵、氨水等化肥产品。

    公司的主要产品为浓硝酸、硝酸铵和液氨，具备7万吨浓硝酸、7万吨硝酸铵和13万吨合成氨的年生产能力。公司所生产的工业硝酸铵为山东省独家生产，是采用国家标准和国际标准的“双采标”产品，多年来在省内民爆行业中享有盛誉。

    公司的产品链较长，品种结构丰富，互补型产品较多，具有很强的市场应变能力和极大的产品结构调整升级的空间，是国内合成氨行业产品结构最为合理的企业之一。

    公司在产品结构调整、工艺流程设置、延长产业链、注重资源综合利用等方面已形成了典型的“循环经济”模式，被淄博市政府评为淄博市发展循环经济先进集体，被山东省增幅列为山东省发展循环经济试点企业。被评为省级高新技术企业、山东省资源综合利用企业、山东省10大竞争力品牌，2006年入选中国化工企业500强。 

    募集资金的主要用途：

    本次公开发行募集的资金将用于3万吨/年三聚氰胺资源综合利用及节能技术改造工程项目的建设，总投资32,107万元，建设周期18个月，预计于2009年中期投产。该项目已经山东省经济贸易委员会出具“鲁经贸改备024号文”进行了备案,并取得山东省环境保护局对项目环境影响报告书的批复。

    投资要点：

    1.符合国家鼓励发展的产业政策

    化学工业具有能充分利用自然资源、改变物质结构、合成新的物质并广泛应用和服务于人类社会的特点，在国民经济中起着重要的作用。化学工业的发展水平已成为一个国家综合国力的重要标志之一，一直是国家政策鼓励发展的基础产业。

    2.“循环经济”优势

    公司已形成了典型的“循环经济”模式，即上道工序的产品是下道工序的原料，上游产品的废弃物可成为下游产品的原料，下游产品的废弃物又被上游产品回收利用。

    3.产品结构抗风险能力强

    产品的多样性和互补性是公司在产品结构方面最重要的特点。公司生产的灵活性较大，可以根据不同产品的淡旺季或市场价格波动情况，及时调整产品结构，规避风险，并实现公司利益的最大化。

    4.运输优势

    有关部门对化学产品尤其是液氨、硝酸、硝酸铵等危险化学品的运输有非常严格的规定和要求。公司在运输方面具有的显著优势，能充分保证各类原材料和产品的采购销售顺畅。同时，公司凭借地理位置优势，进一步节约了运输成本。

    5.技术优势

    公司在生产经营过程中已经具备了相当成熟的生产技术，技术装备已达到国内同行业较为先进的水平。2006年公司获得山东省高新技术企业称号，技术中心被命名为淄博市市级企业技术中心。此外公司还取得了在行业中有较大影响的多项科技成果。

    风险分析：

    1.原材料、能源供应及价格变化的风险

    煤是公司生产所需的主要原材料，占其生产成本的比重在50%以上，电是生产耗用的主要能源，占其生产成本的20%以上。而社会经济的快速发展，对煤炭和电力的需求呈不断上升趋势，导致供需矛盾较为突出，导致公司在经营中将可能面临原材料、能源供应及价格变动的风险。为支持农业发展，国家发改委对化肥生产用电给予电价优惠政策。公司日常生产用电分为一般大工业用电和中小化肥生产用电两类。如果国家产业政策调整，公司不再享受中小化肥生产用电的电价优惠，生产成本将有较大幅度的上升风险。

    2.行业竞争风险

    由于浓硝酸产品利润较为丰厚，不断有新企业加入该行业，同时各个生产企业也都在积极扩大生产规模，浓硝酸产品面临较为激烈的市场竞争。从总量趋势上看，国内化肥市场短期内将呈现供不应求的局面，但在未来几年里市场竞争可能会日趋激烈，将对公司未来的经营业绩产生一定影响。

    3.国家税收政策变化的风险

    公司产品农用碳酸氢铵、氯化铵、氨水免交增值税，硝酸铵的增值税税率为13%，其他产品增值税税率为17%。此外，公司技术改造国产设备投资享受抵免企业所得税的优惠政策，资源综合利用项目(合成氨造气吹风气、废CO2、废NH3、甲烷气)享受免征企业所得税的优惠政策。上述税收政策若发生变化或取消，将会对公司经营业绩产生一定影响。

    4. 环境保护风险

    公司属于化工、化肥生产企业，在生产过程中存在着不同程度的环境污染和污染治理问题。随着我国政府环境保护力度的不断加强，可能在未来出台更为严格的环保标准，对化工、化肥生产企业提出更高的环保要求，可能会对公司的生产经营带来一定的影响。

    估值及投资建议：

    我们预计公司07～09年每股收益为0.45元/股、0.59元/股、0.69元/股，参考化工行业08年平均33倍的市盈率，我们给予公司08年30-33倍的市盈率，对应的08年合理价值为17.7—20.13元。考虑到新股首日上市因素，我们预计公司首日涨福在100％-150%左右。我们给予公司上市首日合理定价区间为：22.78-28.47元。