光大证券：云铝股份 业绩大幅增长还待2010 年

◆2007 年四季度拖累全年业绩，全年EPS 为0.57 元/股：

报告期内，全年公司共生产原铝40.4 万吨，比去年的38.2 万吨增加2.2 万吨；实现营业收入70.05 亿元，同比增长率为3.65%；实现净利润5.89 亿元，同比增长率为54.86%；全年实现EPS 为0.57 元/股，其中四季度仅贡献0.60 元/股。整体而言，公司2007 年的业绩低于市场预期，主要是因为2007 年四季度铝价大幅下跌和氧化铝采购价格的上涨。公司2007 年盈利状况具有行业代表性。此外，公司拟以公司总股本9.16 亿股为基数，每10 股派发现金红利4 元人民币，同时以资本公积金转增股本，每10 股转增1.5 股。


◆氧化铝项目开工在即，未来业绩大幅增长要待2010 年

从业务构成来看，公司营业收入构成铝加工产品比例上升，但是公司现有的铝加工产品和募集资金项目技术水平一般，对公司现有和未来业绩的贡献有限，公司真实的盈利来源来自电解铝生产与销售。作为国家重点支持电解铝企业，目前公司电力采购享受0.0432 元/千瓦时的优惠电价政策，但是随着各地对国家宏观调控政策执行力度的逐步强化，公司未来电价优惠政策取消的可能性较大。根据公司年报，公司氧化铝采购主要靠国外供应商提供，采购成本波动较大，与同行业上市公司比较处于相对劣势。


公司未来业绩的增长点主要在于未来文山州80 万吨氧化铝项目的逐步投产。截至目前，该项目仍处于批准立项阶段。考虑到项目现场的实际进度，我们预计该项目一期工程有望在2009 年下半年投产，公司2010 年业绩将有大幅增长。


◆“一体化模式”估值溢价充分体现，维持“中性”的投资评级：

根据我们的预测，公司2007-2009 年的EPS 分别为0.57 元、0.60 元和1.00 元。目前，云铝股份2007 年和2008 年动态市盈率分别为40x 和38x，比行业平均水平高出50％以上，市场对公司未来铝业一体化模式已经给予了充分的估值溢价。按照2008 年30x 和2009 年20x 的动态市盈率（与中国铝业的估值水平相当），我们认为云铝股份未来12 个月的合理股价为18-22 元，并维持“中性”投资评级。


◆风险分析：

未来公司电力采购价格可能会大幅上涨；西南地区电力短缺可能影响公司电解铝的正常生产；文山州氧化铝项目建设与投产存在不确定性。