东方证券：伊利股份 2009 毛利有望回升

    2007 年真实净利润在4 亿元以上：昨天伊利股份的一纸预亏公告，令市场猝不及防，公司股价遭遇跌停。其实从公司的实质经营来看，期权费用的计提没有任何影响，最终决定股价的还是公司的实质经营业绩。按照公司的股改方案，只有2007 年实质经营业绩同比增长超过17％，管理层才能得到第二笔追加对价（600 万股）。据此在2006 年中就基本可以确定，伊利2007 年的实际净利润增长应在17％以上，即超过4 亿元，扣除非经常的损益应在0.61 元以上。

    意外在于2007 年一次性计提了全部期权费用：根据我们与公司的电话沟通，公司在2007 年计提了全部超过7 亿元的期权费用，这是公司预亏的原因。本来公司首期行权比例不能超过25％，一年后满足2007 年相对2005 年主营收入复合增速在15％以上，才可以行使剩余的期权。根据公司07 年12 月分的公告，公司首期行权比例只有千分之一，但却计提了全部的期权费用。正是这一点让市场感到突兀。

    一次性计提复合等待期的期权费用确认原则：按照新会计准则，授予后立即可以行权的那部分期权是可以确认成本或费用的，相应的贷记资本公积。由于公司规定了行权的业绩条件（当然那是相当低的条件），因此适用等待期的确认原则，而这依赖于公司的最佳估计。由此看来，显然公司认为2007 年满足超过161 亿元的主营收入没有任何问题，因此确认了全部的期权费用。

    2009 年公司的毛利有望回升：在激烈的终端竞争、消费趋势发生结构性转变和上游原奶价格不可阻挡的持续上涨背景下，伊利2008 年的经营仍将面临较大的压力。在价格传导机制的滞后作用下，我们预计在2009 年伊利的毛利有望回升。

    维持增持的投资评级：根据公司的期权费用确认比例，我们调整了公司的业绩预测。相对2008年预期的0.66 元EPS，我们给予公司增持的投资评级，未来6 个月目标价25 元。