光大证券：山河智能 自主创新获取后发优势

    首次投资评级至 “增持”，未来6 个月目标价66 元。

    未来三年EPS 分别为0.63 元、1.32 元、2.40 元，对应的动态PE 分别为73 倍、35倍、19 倍。参考绝对估值和相对估值，公司合理价值为66 元。

    主营小型挖掘机、静力压桩机、旋挖钻机。

    主营小型工程机械、桩工机械、凿岩机械三大类工程机械产品。销售收入占比前三的分别为小型挖掘机、静力压桩机、旋挖钻机，07 年中期销售收入占比分别为47%、32%、12%。

    公司自主创新能力强，在小工程机械行业具备行业领先优势

    第一、自主创新能力强，具备研发优势。第二、规模优势，公司总装、分装线世界先进第三、渠道优势，国内布局成熟，海外布局已经起步。第四、精益制造优势，运营效率高。

    小挖进入快速增长期，预计年均复合增长率在40-50%

    第一，从趋势看，小型挖掘机进入快速增长阶段。01-06年，年复合增长率达128%。

    第二，从国际经验看，小挖保有量与中挖相比约为25%，产销比例为1：3.1，欧美发达国家的比例达到1：1，小挖未来成长的空间巨大。第四，行业驱动因素包括城镇化进程向深度和广度的发展，小挖对劳动力的替代。

    桩工机械进入加速增长阶段。

    液压静力压桩机进入加速增长阶段广；旋挖钻机国产品牌进口替代进程加速，国内高铁和国外出口需求将助推旋挖钻增长。

    未来三年公司净利润复合增速达到92%

    新工业园建成，产能瓶颈获得突破；未来3 年销售收入复合增长达到84%；规模经济下，毛利率仍然维持，期间费用率将波动向下。预计未来三年净利润增速分别达到122%、94%、64%。

    投资风险自汇率和竞争结构的变化

    第一，人民币大幅升值，将削弱国际竞争力；第二，包括美国在内的全球经济增速明显放缓，出口增速将放缓；第三，其他大工程机械企业进入小工程机械行业，竞争格局可能恶化。