中银国际：民生银行 下调目标价格

    下调目标价格。考虑到员工成本的上升和可转债发行后净利息收入的升，我们将盈利预测略微上调了1.3%。但民生银行的净利润增长率仍低于行业50%的平均水平,并且未来净资产收益率可能下降。我们将目标价格由18.70 人民币下调至15.49 人民币。考虑到估值并不昂贵，我们对该股维持同步大市评级。

    发行可转债。民生银行昨日公告拟发行面值不超过150 亿人民币附送认股权证的可转债。购买该债券的投资者将获得可以在股市上分离交易的认股权证。债券利率将在发行时确定，行权价格将以发行前20个交易日的平均收盘价为依据。

    有助于提升短期内净利润和资本充足率。我们认为，由于5 年期国债的收益率高于3.5%，而可转债的利率应低于1.5%，因此此次发行将对净利润产生正面影响，即使民生银行不用这笔资金放贷也能从息差中获益。另外，发行完成后，该行08 年底的资本充足率将由9.92%提升至12.3%。

    未来可能摊薄净资产收益率。民生银行将随可转债派送认股权证，这将带来未来净资产值的提升。如果该行发行4.5 亿认购权证，行权价格为12 人民币左右，那么未来12 个月内净资产值可能提升5.6%，从而使08 年的净资产回报率由20.2%摊薄至19.6%。考虑到二级资本的补充，我们认为20%的净资产回报率可以支撑20%以上的贷款增长率，因此，我们认为，如果以股东价值最大化为目的，那么民生银行不需要动用一级资本来支撑其资产增长。因此，虽然发行可转债有助于降低财务成本，但是这有可能在未来摊薄净资产收益率。

    资本支出及员工成本上升。民生银行还公布计划支出3.5 亿人民币用于在郑州和杭州购买写字楼以供两地的分行使用。民生银行还计划将其员工退休保险金占税前利润的比例由1.4%-1.6%提升至 3%，这将使员工成本上升1.33 亿人民币左右。